我的反省
王天駿
2025年的上半年二級(jí)市場(chǎng)依舊以題材為主，以泡泡瑪特和穩(wěn)定幣為例，催生出了3000億的泡泡瑪特和6月5日上市至6月23日出現(xiàn)驚人漲幅750%的Circle。
一、泡泡瑪特
泡泡瑪特以“潮玩+盲盒”作為核心模式，憑借潮玩獨(dú)特的藝術(shù)風(fēng)格吸引用戶，同時(shí)通過(guò)盲盒類似彩票的抽獎(jiǎng)機(jī)制提供情緒價(jià)值。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，相關(guān)企業(yè)數(shù)量超過(guò)5萬(wàn)家。預(yù)計(jì)到2026年，該產(chǎn)業(yè)總價(jià)值將達(dá)到1101億元，年均增速超過(guò)20%。泡泡瑪特2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.4億元（同比增長(zhǎng)106.9%），歸母凈利潤(rùn)31.3億元（同比增長(zhǎng)188.8%），市場(chǎng)分析認(rèn)為這一強(qiáng)勁表現(xiàn)已部分體現(xiàn)在其一季度的股價(jià)走勢(shì)中。2024年4月，其核心IP LABUBU第三代搪膠毛絨產(chǎn)品“前方高能”系列全球發(fā)售，憑借有效的營(yíng)銷策略引發(fā)全球年輕消費(fèi)者搶購(gòu)熱潮，部分玩偶在二手市場(chǎng)被炒至數(shù)萬(wàn)元甚至百萬(wàn)天價(jià)，凸顯了其強(qiáng)大的IP溢價(jià)能力。
LABUBU玩偶的“天價(jià)”現(xiàn)象根源在于“盲盒+饑餓營(yíng)銷”策略——盲盒機(jī)制類似于彩票抽獎(jiǎng)，稀有款則扮演大獎(jiǎng)角色，本質(zhì)接近賭博；饑餓營(yíng)銷則人為制造玩偶的“稀缺性”與“獨(dú)特感”。從實(shí)用性角度看，LABUBU的百萬(wàn)級(jí)定價(jià)顯然缺乏價(jià)值支撐。然而，這種非理性繁榮在商業(yè)史上屢見(jiàn)不鮮：從17世紀(jì)郁金香狂熱到近年椰子鞋泡沫，其共性模式均體現(xiàn)為稀缺性溢價(jià)、金融化屬性及群體性共識(shí)。值得注意的是，泡泡瑪特的稀缺性構(gòu)建高度依賴品牌方對(duì)發(fā)行量的絕對(duì)控制權(quán)。
由此可勾勒其核心商業(yè)邏輯：通過(guò)營(yíng)銷策略推高二手市場(chǎng)限定款價(jià)格，利用盲盒的賭博屬性吸引普通消費(fèi)者大量購(gòu)買基礎(chǔ)款以追逐“暴富夢(mèng)”。在此過(guò)程中，品牌甚至可能通過(guò)高價(jià)回收限定款刺激市場(chǎng)熱情，最終依靠海量基礎(chǔ)款銷售獲利。這套模式使得IP的藝術(shù)價(jià)值或文化屬性被徹底異化為彩票投機(jī)工具。
6月19日，“Labubu價(jià)格崩盤”話題登頂微博熱搜。分析普遍指出，官方大規(guī)模補(bǔ)貨導(dǎo)致供應(yīng)量遠(yuǎn)超市場(chǎng)需求，引發(fā)二手市場(chǎng)價(jià)格暴跌，疊加重要股東“清倉(cāng)式減持”消息影響，泡泡瑪特股價(jià)一周內(nèi)重挫12.11%。
二、穩(wěn)定幣
6月17日，美國(guó)參議院通過(guò)《2025年美國(guó)穩(wěn)定幣法案》，將長(zhǎng)期處于監(jiān)管真空的穩(wěn)定幣市場(chǎng)正式納入金融體系。穩(wěn)定幣作為加密貨幣的特殊類別，其核心特征是與法定貨幣1:1錨定（如當(dāng)前規(guī)模最大的USDT與美元掛鉤）。發(fā)行方泰達(dá)公司自2014年成立起即宣稱嚴(yán)格執(zhí)行準(zhǔn)備金制度：每發(fā)行1枚USDT，銀行賬戶必存1美元保障。
穩(wěn)定幣誕生于2014年比特幣交易激增期。由于比特幣點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易缺乏高效法幣通道，穩(wěn)定幣應(yīng)運(yùn)而生充當(dāng)“賭場(chǎng)籌碼”——用戶先將法幣兌換為穩(wěn)定幣進(jìn)行交易，最終再換回法幣。
穩(wěn)定幣發(fā)行商的盈利本質(zhì)是低息攬儲(chǔ)后的投資套利：吸納的美元多數(shù)投向企業(yè)債、美國(guó)國(guó)債等資產(chǎn)。但此類投資并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)債存在信用違約可能，美國(guó)國(guó)債亦曾因硅谷銀行事件暴露流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)遭遇大規(guī)模擠兌時(shí)，發(fā)行商可能爆雷（如Terra公司因luna幣暴跌引發(fā)UST脫錨崩盤）。
該模式實(shí)質(zhì)是銀行化運(yùn)作，且具備兩大優(yōu)勢(shì)：一是在美聯(lián)儲(chǔ)高息環(huán)境下賺取無(wú)息存款與國(guó)債收益的巨大利差；二是跨境支付效率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)電匯，費(fèi)率更低且瞬時(shí)到賬。
美國(guó)政府推動(dòng)法案具有雙重目的：鞏固美元霸權(quán)（要求發(fā)行人必須為美國(guó)注冊(cè)實(shí)體，且限定為存款機(jī)構(gòu)子公司/聯(lián)邦批準(zhǔn)非銀機(jī)構(gòu)/州級(jí)許可實(shí)體三類）；填補(bǔ)國(guó)債缺口（強(qiáng)制要求儲(chǔ)備資產(chǎn)必須100%覆蓋發(fā)行量，且限定為現(xiàn)金、短期美債等高流動(dòng)性資產(chǎn)）。
最新數(shù)據(jù)顯示：截至2025年3月，泰達(dá)旗下USDT等穩(wěn)定幣規(guī)模達(dá)1500億美元，其中1200億（80%）投資于美債；Circle發(fā)行的USDC規(guī)模超600億美元，美債持倉(cāng)達(dá)555億美元（占比92%）。
三、反思感悟
Labubu與穩(wěn)定幣的狂熱看似風(fēng)馬牛不相及，但其內(nèi)在邏輯與風(fēng)險(xiǎn)存在三重共性：用戶參與門檻極低；缺乏股票分紅與債券固收屬性，純靠創(chuàng)新概念支撐無(wú)息資產(chǎn)價(jià)值；完全依賴企業(yè)信用背書。在我看來(lái)，這折射出資本市場(chǎng)對(duì)投機(jī)行為的非理性追逐——企業(yè)本質(zhì)是逐利機(jī)構(gòu)，信用額度終有上限：泡泡瑪特為追求利潤(rùn)可能超額供給導(dǎo)致泡沫破滅；穩(wěn)定幣發(fā)行商為擴(kuò)大收益，何嘗不會(huì)調(diào)降準(zhǔn)備金投入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)？一旦遭遇擠兌必將爆雷。如今法案落地，料將揭穿諸多違規(guī)發(fā)行商的真面目。但二級(jí)市場(chǎng)熱度本身，仍是當(dāng)下市場(chǎng)認(rèn)同度的真實(shí)映照。
這也引發(fā)我的自省：何以抗拒技術(shù)進(jìn)步？何以拒絕接納新興事物？何以慣用舊范式審視新課題？縱使面對(duì)投機(jī)浪潮，縱使心存疑慮，身為資本市場(chǎng)從業(yè)者，也必須穿透表象，深諳其運(yùn)作機(jī)理。
以上是為反省。
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