我的反省
嚴(yán)曉亮
哪吒汽車在掙扎了一年多之后，終于還是破產(chǎn)了。嘉興市中級(jí)人民法院正式受理哪吒汽車母公司合眾新能源破產(chǎn)案，敲下了最后一枚釘子。看到這則公告，我感觸極深，反思良久。
首先是強(qiáng)烈的后怕感。因?yàn)?022年3月28日，我們?cè)?jīng)向集團(tuán)董事局提交了合眾汽車（即哪吒汽車）1億元老股轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的正式申報(bào)。在報(bào)告中，我們信心滿滿地直陳理由：一是市場(chǎng)即是對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力最直接的評(píng)價(jià)，2021年合眾銷售約7萬(wàn)輛，而零跑才4.3萬(wàn)輛，哪吒是當(dāng)年的新勢(shì)力銷冠；二是合眾Pre-IPO輪投前估值已達(dá)450億元，這次老股轉(zhuǎn)讓估值才250億元，若成交則到手即可獲得50%的溢價(jià)。三是大幅折價(jià)事出有因，系“明股實(shí)債”的國(guó)資退出需求所致，而且必須通過(guò)在境內(nèi)注冊(cè)SPV公司并控股香港某公司間接持股。
然后是強(qiáng)烈的僥幸感。在這次申報(bào)的數(shù)月前，我們剛完成了對(duì)零跑汽車的投資。在對(duì)零跑的調(diào)研中，哪吒汽車是參照；而在做對(duì)哪吒的調(diào)研時(shí)，我們特意與零跑的投資邏輯作了反復(fù)比較，最后結(jié)論是“哪吒在產(chǎn)業(yè)背景、資金實(shí)力、車型競(jìng)爭(zhēng)力等方面整體優(yōu)于零跑，兩者市場(chǎng)定位高度重合，零跑如能成功，哪吒沒(méi)有道理不成。”因此，除了進(jìn)入方式不一樣，兩者的基本面邏輯有很高的相似性，加之大幅折價(jià)轉(zhuǎn)讓，誘惑性很大。幸好，董事局最終認(rèn)為“股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜，交易鏈條太長(zhǎng)”，從而否決了該項(xiàng)申報(bào)。現(xiàn)在想來(lái)，真是幸運(yùn)，否則后果真是不堪設(shè)想。
隨之而來(lái)的則是深深的反思：
第一、“只有買錯(cuò)，沒(méi)有賣錯(cuò)，”我們當(dāng)時(shí)對(duì)近50%的折價(jià)確實(shí)有過(guò)心存疑慮——如此好機(jī)會(huì)，怕是老股東都搶之不及，如何輪到我們這種沒(méi)有根基的外部機(jī)構(gòu)？然而，金研的“朋友”告訴我們，這是他們?yōu)槟倪溉谫Y作出重大貢獻(xiàn)的回報(bào)，給中財(cái)機(jī)會(huì)是希望以此作為雙方合作的敲門(mén)磚，當(dāng)時(shí)我們確實(shí)被他們說(shuō)服了。然而，事后我們問(wèn)及金研是否完成這筆投資，金研只是含糊說(shuō)“關(guān)聯(lián)方投了”。經(jīng)此一役，在一級(jí)市場(chǎng)中我們不僅要堅(jiān)決摒棄“撿漏”的心理，而且還必須堅(jiān)定確立“大漏之下，必有大坑”的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。
第二、“盡調(diào)過(guò)程必須把風(fēng)險(xiǎn)放大了看。”在調(diào)研過(guò)程中，我們通過(guò)零跑團(tuán)隊(duì)與一些業(yè)界朋友側(cè)面了解哪吒的情況，我仍記得當(dāng)時(shí)總結(jié)的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是哪吒的自研能力有限，現(xiàn)有車型多是基于奇瑞某款車型改造而來(lái)，甚至軸距都一樣；二是哪吒的銷售有相當(dāng)一部分流向了網(wǎng)約車渠道，并不能真實(shí)反映其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。然而，當(dāng)時(shí)我們盡管發(fā)現(xiàn)了這些問(wèn)題，但受到“大幅折價(jià)”的誘惑，覺(jué)得可以被估值優(yōu)勢(shì)抵消。現(xiàn)在僅僅過(guò)了短短兩三年，就已經(jīng)物是人非，如今回頭看，第一個(gè)問(wèn)題正是零跑與哪吒的根本性差異所在；第二個(gè)問(wèn)題則是“市場(chǎng)反映企業(yè)價(jià)值”這一邏輯應(yīng)用的根本錯(cuò)誤所在——“市場(chǎng)反映價(jià)值”本身沒(méi)錯(cuò)，錯(cuò)的是用不真實(shí)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值！哪吒的急速墮落，是我們能夠親身感受到的最凜冽的寒風(fēng)，也是我們?cè)谑袌?chǎng)中學(xué)到的最最重要的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)。
時(shí)間是最好的試金石。我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)永在路上；想要搏取風(fēng)險(xiǎn)收益，必須堅(jiān)持修煉“正道直行之心”與“明辨真?zhèn)沃邸薄?/p>